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特朗普发关税函增加贸易不确定性，中美市场情绪分化

——全球资产配置每周聚焦 (20250704-20250711)

金倩婧/冯晓宇/林遵东/涂锦文/王胜

本期投资提示：

本周（20250704–20250711）7月7日，美国总统特朗普向日韩及南非等14国发送信函，声称要开始征收“对等关税”。 特朗普称，新关税“十有八九”从8月1日开始生效。对于将设定的新关税，特朗普说，“关税税率可能从60%、70%到10%、20%不等”。特朗普的行为再次增加了全球贸易的不确定性，本周商品类资产涨幅靠前。1）利率方面，10Y美债收益率上升3 BPs来到4.43%，美元指数本周略有反弹，但仍在100以下，目前为97.9。2）权益方面，本周亚洲股市涨幅靠前，具体来说，欧洲斯托克600 (1.15%)＞恒生指数 (0.93%)>沪深300(0.82%)>新兴市场(-0.20%)>标普500 (-0.31%)>发达市场 (-0.36%)>日经225(-0.61%)。3）商品方面，原油上涨3.09%，黄金上涨0.71%。

全球资金层面：本周全球资金流入全球货币市场，各类资产均获得资金流入，发达市场股市流入靠前。1)国家与地区层面，固收类基金方面，美国和发达欧洲固收基金获得大幅流入；权益类基金方面，中国权益基金略微流出。其中，美国固收类基金流入95.1亿美元，美国权益类基金流入49.1亿美元。2)风格与行业层面，美股基金中资金流入金融、公用事业和科技，流出消费、工业品和医疗保健；中股基金中资金流入科技、金融和材料，流出消费、通信和医疗保健。3）投资中国的基金方面，过去一周，外资流入而内资流出中国股市，其中内资流出8.02亿美元，外资流入5.03 亿美元；海外主动流出而海外被动流入中国股市，其中主动流出1.86亿美元，被动流入6.89 亿美元。

全球股市ERP方面， A股资产ERP性价比依旧显著高于海外市场，沪深300ERP分位数本周下降1个百分点来到68%，上证综指的ERP分位数下降2个百分点来到60%，当前沪深300和上证综指的ERP分别位于2006年以来的68%和60%；标普500、道琼斯指数、纳斯达克指数与欧洲Stoxx600的ERP分位数为2%、2%、3%和1%，全球资产风险调整后收益分位数上，标普500的风险调整后收益分位数相比上周下降3 pct来到39%，纳斯达克的分位数与上周保持一致，欧洲斯托克600的风险调整后收益分位数相比上周下降1pct来到40%，贵金属的分位数与上周保持一致，为93%。

全球资产风险指标：美股市场上，趋势指标方面，标普500指数回到20日滚动均线上方，CBOE波动率保持震荡；成分股超均线比例方面，标普500和纳斯达克指数60%以上的股票超过20日及以上均线，美股动量依旧较强；期权市场方面，CBOE的认沽/认购比例在7月11日为1.16，在7月7日则1.14，看跌/看涨比例上升说明资金对美股态度开始谨慎，对冲需求出现上升；散户观点方面，2025年7月10日，美国个人投资者的看牛比例为41.38%，本周下降3.64%。A股市场上，成分股和均线比例上，沪深300成分股整体较为强势，超过一半的个股的股价超过5、10、15日均线；期权方面，持仓变化层面，7月12日，沪深300的7月看涨期权4000点以下的持仓量下降，资金提前获利，4000点以上的期权持仓量边际变化不大，资金依旧期待未来上涨，隐含波动率层面，波动率结构上，7月11日，本周的波动率结构除去基准价位-50的隐含波动率下降之外，其余价位上波动率变化不大。期权资金提前获利了结临近价位的期权收益，但是依旧期待未来的股指上涨。

全球宏观经济观察：本周特朗普向多个国家发出关税函，全球贸易形势再次紧张。关税方面，特朗普8日在社交媒体“真实社交”发言，关税将于2025年8月1日开始实施。发出的关税函内容大同小异，表示将分别对发函国家的进口产品征收25%至40%不等的关税。特朗普当天在白宫召开内阁会议时还表示，将对所有进口到美国的铜征收50%的新关税，但没有透露新关税生效具体时间。芝商所的利率观察工具显示，2025年9月，市场降息概率为60.4%，2025年10月降息至3.75%-4%的概率为34.40%。中国方面，中国6月新订单PMI指数回到荣枯线上方，制造业PMI环比改善而服务业PMI则边际走弱。下周重点关注数据：中国6月出口金额，中国2季度GDP同比，美国的6月CPI等。

风险提示：资产价格短期波动或无法代表长期趋势；欧美经济深度衰退或超预期；特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变。

1. 全球资产价格回顾：全球贸易不确定性持续增加，本周商品类资产涨幅靠前

本周（20250704–20250711）7月7日，美国总统特朗普向日韩及南非等14国发送信函，声称要开始征收“对等关税”。 特朗普称，新关税“十有八九”从8月1日开始生效。对于将设定的新关税，特朗普说，“关税税率可能从60%、70%到10%、20%不等”。特朗普的行为再次增加了全球贸易的不确定性，本周商品类资产涨幅靠前。1）利率方面，10Y美债收益率上升3 BPs来到4.43%，美元指数本周略有上升，但仍在100以下，目前为97.9。2）权益方面，本周亚洲股市涨幅靠前，具体来说，欧洲斯托克600 (1.15%)＞恒生指数 (0.93%)>沪深300(0.82%)>新兴市场(-0.20%)>标普500 (-0.31%)>发达市场 (-0.36%)>日经225(-0.61%)。3）商品方面，原油上涨3.09%，黄金上涨0.71%。

图：特朗普向多国发出关税函，全球贸易不确定性持续增加，本周商品类资产涨幅靠前

资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究

图：本周A股和港股多数上涨；10Y美债收益率上升3 BPs来到4.43%；原油上涨3.09%，黄金上涨0.71%

资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股、港股以10年期国债利率为基础，而其他全球性指数以10年期美债利率为基础

图：A股房地产、钢铁和非银金融等涨幅较大，汽车、银行、煤炭跌幅明显；港股资本货物、多元金融和制药、生物科技涨幅靠前，零售业、房地产和公用事业跌幅靠前；全球指数上能源板块多数上涨

资料来源：Wind、Factset、申万宏源研究 注：分位数计算范围为2010年以来，其中ERP计算中，A股以10年期中债利率为基础，而港股和美股以10年期美债利率为基础

2.全球资金流向：全球资金大幅流入欧美发达股市

全球资金层面：本周全球资金流入全球货币市场，各类资产均获得资金流入，发达市场股市流入靠前。1)国家与地区层面，固收类基金方面，美国和发达欧洲固收基金获得大幅流入；权益类基金方面，中国权益基金略微流出。其中，美国固收类基金流入95.1亿美元，美国权益类基金流入49.1亿美元。2)风格与行业层面，美股基金中资金流入金融、公用事业和科技，流出消费、工业品和医疗保健；中股基金中资金流入科技、金融和材料，流出消费、通信和医疗保健。3）投资中国的基金方面，过去一周，外资流入而内资流出中国股市，其中内资流出8.02亿美元，外资流入5.03 亿美元；海外主动流出而海外被动流入中国股市，其中主动流出1.86亿美元，被动流入6.89 亿美元。

图：过去一周，外资流入而内资流出中国股市

资料来源：EPFR、申万宏源研究

图：过去一周，海外主动流出而海外被动流入中国股市

资料来源：EPFR、申万宏源研究

图：本周全球资金流入全球货币市场，各类资产均获得资金流入，发达市场股市流入靠前；固收类基金方面，美国和发达欧洲固收基金获得大幅流入；权益类基金方面，中国权益基金略微流出（单位：亿美元）

资料来源：EPFR、Factset、申万宏源研究 注：除ETF数据截至当周五以外，其他数据均为截至当周三

图：美股基金中资金流入金融、公用事业和科技，流出消费、工业品和医疗保健；中股基金中资金流入科技、金融和材料，流出消费、通信和医疗保健（单位：亿美元）

资料来源：EPFR、Factset、申万宏源研究 注：除ETF数据截至当周五以外，其他数据均为截至当周三

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6. 风险提示

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1、资产价格短期波动或无法代表长期趋势，选取解读的资产价格具有幸存者和样本偏差，且资产价格短期波动对于长期基本面趋势的指示意义不全面；

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2、欧美经济深度衰退或超预期，欧美经济超预期衰退导致资本市场出现恐慌，市场波动增大后导致资产价格波动难以解读；

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3、特朗普执政期间美国政策方向出现重大转变，特朗普的后续政策方向出现重大转变。

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